付鹏 2024 年 HSBC 演讲全部观点梳理 （由 Claude 整理，约 3600 字） 付鹏将世界经济的运行机制比喻为金字塔结构，最顶层是意识形态，中间是政治，底层是市场和资产。他认为从2016年开始，全球已经开始从过去40年的左翼包容、开放、融合转向了右翼化、保守和对抗。这不仅仅表现为中美贸易战，而是一场深刻的全球政治经济秩序的转变。这种转变标志着二战后形成的全球化秩序正在瓦解。 关于中国经济，付鹏指出问题早在2019年就已显现，远比表面看到的要严重得多。核心问题在于有效需求不足，从数据来看，2019年后总需求曲线持续下降，到2024年10月首次出现负值，这在22年来还是首次。这种需求不足既有周期性因素，也有结构性原因，其中最重要的是中产阶级的加速陨落。 在消费领域，付鹏观察到了明显的分化趋势。底层民众早已开始消费降级，如网约车司机只吃15块钱的盒饭。中产阶级因为裁员、降薪等因素产生恐慌，开始大幅压缩支出。这种消费能力的下降不是短期现象，而是一个结构性的转变。更重要的是，新一代年轻人的消费观念已经发生根本性改变。 对于房地产市场，付鹏认为过去20年的上涨建立在两个基础上：一是人口红利，二是杠杆的放大作用。80后这一代人能同时利用三代人的财富：上一代的积蓄、自己的工资收入、以及金融机构提供的未来信贷。但现在这个模式已经难以为继，因为年轻人的接盘能力严重不足。 付鹏特别强调了债务问题的本质。他认为"内债不是债"这种说法是错误的，任何国家的本币债务本质都是对本国居民的征税权。当人口不增长、收入增长放缓时，唯一的选择就是提高税率。这就解释了为什么近期各种新税种的讨论会出现。 在产业政策方面，付鹏提出了"JQK"理论。J代表进入，Q代表圈住，K代表开放竞争。他认为中国的产业发展周期被压缩到了5年左右，远快于国际通常30年的周期。在政府保护期，企业普遍能够盈利，但一旦保护期结束，就会迅速陷入过度竞争和优胜劣汰。 关于日本经济，付鹏提供了独特的解读视角。他认为日本的问题本质不是经济增长，而是分配问题。日本走出35年经济停滞的关键在于代际分配：随着老一代人开始离世，年轻人能分到的蛋糕自然增多。但他警告不能简单类比中日经济，而是要分别考察不同部门的情况。 付鹏对经济数据的解读也很特别。他不看CPI而是看扣除食品和能源的通胀数据来判断需求，因为食品价格波动往往与实际需求关系不大。他还特别关注年轻人失业率，但同时指出统计口径的变化会影响数据的真实含义。 在供给侧改革方面，付鹏将其追溯到1997年朱镕基时代。他认为2002年是一个重要起点，当时PPI转正、核心CPI转正、有效需求转正。这种良性局面持续到2012年供给开始过剩，2009年出现供需双落则标志着周期末端开始。 对于城镇化和基建投资，付鹏提出要看间接税收而不是直接收益。他认为高铁等基建项目的真正回报来自于配套的土地升值和房地产开发，但这个模式在人口红利消退后将难以为继。 付鹏特别强调了新一代年轻人的特征。他们的消费观念完全不同于上一代，更注重性价比，愿意选择租赁奢侈品而非购买。他们的社交和娱乐方式也发生了根本性变化，对传统投资品如邮票完全不感兴趣。 在金融市场方面，付鹏认为市场会经历三个阶段：政策引导、市场竞争、优胜劣汰。他警告不要轻信"赢家通吃"理论，因为在需求萎缩时可能导致全行业都陷入困境。他还特别关注波动率和杠杆率的关系，认为今年美股出现的"高估值、低波动、高回报"异常组合明年难以持续。 对于企业竞争，付鹏提出要特别关注"遥遥领先"这个信号词。当PPI转负时，说明行业已经进入恶性竞争阶段。他建议企业要在政策扶持期就为未来的恶性竞争做好准备，因为产能过剩必然导致全行业利润率下降。 在国家战略层面，付鹏指出右翼化带来的产业政策具有明显的国家主义倾向。某些产业的发展目标不是盈利而是"有"，即确保产业存在。这种政策会在短期内集中资源实现目标，但也会带来后期的结构性问题。 最后，付鹏对财富效应提出了深刻见解。他认为单纯的资产价格上涨无法持续创造财富效应，没有收入支撑的资产价格上涨最终会回归。年轻一代的财富积累正面临前所未有的困难，整个社会的财富分配正在发生结构性变化。 他还分析了新兴市场的机会，认为应该关注类似中国早期发展阶段的机会。不过他也提醒，劳动力成本优势正在改变，年轻人维权意识增强也在影响投资环境。同时要特别关注金融体系不完善带来的机会。 在汇率和货币政策方面，付鹏认为中国正面临"不可能三角"的困境，需要在利率、汇率、资本流动之间寻找平衡点。目前7-7.3的汇率区间与现有政策相匹配，但未来的政策空间受到多重因素的约束。这种约束将影响中国经济政策的效果和选择空间。 付鹏对全球化和贸易的看法很独特。他认为当前的"多美国，空加拿大"交易策略反映了右翼化趋势。加拿大接纳过多移民导致经济增长创造的蛋糕被过多人分享，这必然导致民众倾向保守和反移民。这种情况在发达国家普遍存在，如英国也从排华转向反穆斯林，体现了右翼化的全球性特征。 关于投资策略，付鹏提出了极具洞见的"两极分化"理论。他建议投资者要么做最富的，要么做最穷的，中间市场正在消失。以奢侈品为例，他建议只买爱马仕，而像香奈儿、LV等品牌都会受到挤压。另一端则是极致的性价比市场，比如二手奢侈品租赁业务在杭州已经开始蓬勃发展。 在通胀分析方面，付鹏采用了独特的分析框架。他不看CPI整体数据，而是特别关注扣除食品和能源的核心通胀。他认为这更能反映实际的消费需求，因为吃饭这件事总要解决，而其他消费才能反映真实的经济状况。这个观点在当前的经济分析中很少被提及。 对于资本市场的运作机制，付鹏描述了一个有趣的现象。他认为中国的资本市场往往在经济最差的时候政府出手最积极，出现"经济越差，股市越好"的反常现象。这种现象的本质是政策对市场的强力干预，但这种干预本身也反映了经济的实际状况。 在分析年轻人就业问题时，付鹏提出了深刻见解。他认为清北等顶尖高校扩大硕士招生比例（1:3，即5000本科，15000硕士）实际上是在延缓就业压力。这不仅反映了就业市场的严峻现实，也暗示了教育体系正在向研究生教育倾斜。 关于数字经济，付鹏特别提到了平台经济带来的就业转变。过去几年新增的几千万网约车司机从何而来？他认为这些人很大程度上来自中产阶级的陨落，而不是传统认为的农村劳动力转移。这个观察揭示了中国就业结构正在发生的深刻变化。 对于企业管理，付鹏提出了"降本增效"背后的深层逻辑。他观察到今年从金融机构开始的裁员潮实际上反映了中产阶级的系统性衰落。当这个群体开始感受到痛苦，整个消费体系就会发生根本性改变。这种变化不是周期性的，而是结构性的。 在谈到房地产市场时，付鹏提出了"交换时间价值"的概念。他认为当一个人用200万买房子，600万卖给年轻人时，实际上是在拿走年轻人未来40年青春的当期现金折现。这个比喻生动地说明了房地产市场的代际财富转移效应。 对于国际化战略，付鹏认为中国面临的情况与90年代的日本类似却又不同。日本当时可以通过日元升值和海外扩张来解决国内问题，但中国现在面临的国际环境已经发生根本变化。这使得简单复制日本的经验是不可行的。 关于消费升级，付鹏特别提到了年轻人的消费观念变化。他通过自己女儿的例子说明，新一代不再追求传统奢侈品，而是更关注新兴品类如"痛包"等。这反映了消费文化的代际更迭，传统品牌需要重新思考如何吸引年轻消费者。 付鹏对意识形态和经济的关系做了非常独特的阐述。他用婚姻关系做比喻，认为女性天生具有右翼特征，表现为"我没错，都是你的错"。而一个家庭要和谐，需要男性采取左翼立场。这个比喻被他用来解释全球经济：当全球都是左翼时，会出现包容、开放、共同发展；当全球都右翼化时，必然导致对抗和冲突。 关于供给侧改革，付鹏提供了完整的历史脉络。他指出2006年的供给侧改革其实可以追溯到1997年朱镕基总理时期。中国这一轮所有的起点是2002年，当时PPI为正、核心CPI为正、有效需求为正，持续到了2012年。供给开始过剩，但有效需求可以继续加杠杆。2009年供需双降，这就是中国这一轮从2012年开始的大周期的末端。 对金融市场的运作机制，付鹏描述了一个完整的循环：当经济最差时，这只手（政策）会最积极参与，出现反向关系；中间一定会重新回归到跟经济相关；然后再往那头发展，过于亢奋时也是行政关系。这个循环解释了为什么中国股市经常出现与经济基本面相反的走势。 付鹏特别强调了巴菲特投资方法的误解。他指出很多人误解巴菲特持有大量现金是看空市场，实际上这些"现金"是零波动率4.5%股息的股票。这种资产配置策略反映的是对波动率的管理，而不是市场方向的判断。这个观点展现了他对资产管理本质的深刻理解。 关于全球经济新格局，付鹏认为美国正在进行重构，特朗普新政府比2016年更加右翼化。这次上来的全是实权派，体现了右翼化已经完全没有牵制了。他预测这场仗会比2016年那一届还难打，意味着全球经济可能面临更大的不确定性。 最后，付鹏对中国经济的政策建议是"对冲"而不是"解决"，因为当前的有效需求问题涉及短期和长期因素的叠加。他认为不能用加杠杆的方式刺激经济，而是要通过降低存量房贷利率等方式降低杠杆，让银行吐出钱来给老百姓每月可以少还800-1000元。这体现了他对宏观经济政策的务实思考。